8.Федеральный бюджет рф: классификация доходов и расходов.

9.Методы финансирования бюджетного дефицита и основные направления использования бюджетного профицита.

10.Бюджетный процесс в рф: понятие, стадии и их содержание.

11.Государственные и муниципальные займы, их структура и классификация. Общая характеристика внутренних и внешних государственных займов

13.Государственные внебюджетные фонды, их виды и политика правительства в области государственных социальных внебюджетных фондов.

14.Необходимость кредита, его сущность и функции. Формы и виды кредита.

15.Ссудный процент и его экономическая роль. Факторы, влияющие на ссудный процент.

16.Банковская система рф.

17. Коммерческие банки: сущность, функции, принципы деятельности. Классификация кб.

18.Банковские ресурсы и их структура. Пассивные и активные операции.

20.Банковское кредитование, виды банковских кредитов.

21.Комиссионные операции коммерческих банков

22.Функции и операции Центрального банка России. Денежно-кредитная политика цбр

23.Налогообложение, основные его элементы и их характеристика.

24.Налоговая система, ее понятие, виды налогов и пути совершенствования

25.Сущность, функции, значение и виды страхования.

26.Основные принципы организации страхового дела. Состояние и перспективы развития страхового рынка в России.

27.Финансовые рынки и предпосылки их формирования. Виды финансовых рынков, их общие черты и отличительные особенности.

28.Понятие рынка ценных бумаг, его функции, задачи и участники. Виды ценных бумаг, обращающихся на рынке.

29.Денежный рынок и рынок капитала, их понятия, значение и отличительные особенности и виды финансовых инструментов, обращающихся на них.

30. Сущность международных валютных отношений. Мировая валютная система, ее эволюция, элементы и пути развития.

31. Общая характеристика валютного рынка: понятие, функции, участники, структура, основные операции и тенденции развития. Валютный курс, факторы его формирования и виды

32. Платежный баланс страны, его структура и общая характеристика. Состояние платежного баланса рф в настоящее время.

33. Этапы и методы финансового планирования и прогнозирования

34.Финансовые ресурсы: понятие и виды. Содержание финансовых ресурсов государства, коммерческих и некоммерческих организаций.

35.Основные средства организации: понятие, оценка, расчет и показатели их использования.

38.Выручка от реализации продукции, ее формирование и использование. Факторы роста выручки.

40.Затраты и себестоимость на производство и реализацию продукции, их понятие. Классификация и показатели себестоимости.

41.Прибыль организации, ее сущность, определение и показатели. Особенности планирования и использования прибыли в организациях.

43.Рентабельность продукции и предприятий. Факторы, влияющие на рентабельность. Самоокупаемость и самофинансирование предприятий.

44.Финансовое состояние организации: сущность и показатели.

46.Смета расходов и доходов учреждений и организаций, осуществляющих некоммерческую деятельность, ее состав, содержание, порядок разработки, утверждения и использования.

47.Кредиторская и дебиторская задолженность: понятие, состав и анализ.

48.Финансовая отчетность предприятия, ее виды и характеристика.

49.Бюджетирование как инструмент финансового планирования на предприятии, понятие, виды бюджетов и методика их разработки.

50.Финансовый менеджмент, его сущность, предмет, метод и цели. Основные задачи финансового менеджера на предприятии.

51.Финансовые инструменты, финансовые активы и финансовые обязательства, их понятия, виды и характеристика.

52.Финансовые риски, их виды и методы оценки. Система управления финансовыми рисками.

54.Цена капитала, методы его оценки и структура капитала. Рыночная стоимость предприятия.

55.Дивидендная политика организации: содержание, формы и порядок выплаты дивидендов. Дивидендная политика и цена акций.

56.Долгосрочная финансовая политика организации, ее содержание и характеристика основных

57.Краткосрочная финансовая политика организации, ее содержание и характеристика основных направлений.

58.Классификация инвестиций, их сравнительная характеристика

59.Портфель ценных бумаг, его понятие, цели формирования и классификация инвестиционных портфелей.

60.Управление портфелем ценных бумаг. Риск и доходность портфеля. Модели оптимального портфеля инвестиций.

61.Инвестиционные стратегии организации: понятие, факторы и этапы формирования.

62.Инвестиционные проекты, их понятие, классификация, последовательность (фазы) осуществления.

64.Амортизация основных средств: понятие, способы начисления. Моральный и физический износ.

65. Значение и способы нормирования оборотных средств на предприятии

68.Методы разработки бюджетов организации.

69.Маржинальный доход, порог рентабельности и запас финансовой прочности, их определение и роль в финансовом управлении.

70.Понятие неплатежеспособности (банкротство) предприятия. Основные критерии ее установления. Пути и методы финансового оздоровления (санации) предприятий.

72.Операционный и финансовый рычаг: понятие и определение эффекта рычагов.

72, 73.Денежные потоки организации: понятие, виды и методы формирования денежных потоков.

75. Методы оценки финансовых расходов.

76.Методы оценки финансовых активов, их характеристика.

79. Структурный анализ динамики финансовой отчетности

Показатели финансовой устойчивости предприятия

81.Анализ и оценка финансовых коэффициентов рыночной устойчивости организации.

82.Анализ и оценка ликвидности, платежеспособности и кредитоспособности организаций.

83.Временная стоимость денег и основы оценки активов: понятие и критерии оценки.

84. Оценка риска и доходности портфеля ценных бумаг

85. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов

86. Методы оценки риска инвестиционного проекта.

87. Анализ и оценка деловой активности

89. Методы учета инфляции в финансовых расчетах

92. Методы планирования и фактического анализа выручки

93. Методы определения налоговой нагрузки и пути ее оптимизации

1. 86. Методы оценки риска инвестиционного проекта.

Неопределенность условий реализации инвестиционного проекта не является заданной. По мере осуществления проекта участникам поступает дополнительная информация об условиях реализации и ранее существовавшая неопределенность “снимается”.

С учетом этого система управления реализацией инвестиционного проекта должна предусматривать сбор и обработку информации о меняющихся условиях его реализации и соответствующую корректировку проекта, графиков совместных действий участников, условии договоров между ними.

Для учета факторов риска при оценке эффективности проекта используется вся имеющаяся информация об условиях его реализации, в том числе и не выражающаяся в форме каких-либо вероятностных законов распределения. При этом могут использоваться следующие два вида методов:

Методы качественной оценки рисков - методы количественной оценки рисков

Методы качественной оценки . Методика качественной оценки рисков проекта должна привести аналитика исследователя к количественному результату, к стоимостной оценке выявленных рисков, их негативных последствий и “стабилизационных” мероприятий.

Качественный анализ проектных рисков проводится на стадии разработки бизнес-плана, а обязательная комплексная экспертиза инвестиционного проекта позволяет подготовить обширную информацию для анализа его рисков.

В качественной оценке можно выделить следующие методы:

Экспертный метод, - метод анализа уместности затрат, - метод аналогий.

Экспертный метод представляет собой обработку оценок экспертов по каждому виду рисков и определение интегрального уровня риска.

Его разновидностью является:

Метод Делфи – метод, при котором эксперты лишены возможности обсуждать ответы совместно, учитывать мнение лидера. Этот метод позволяет повышать уровень объективности экспертных оценок. Положительные стороны: простота расчётов, отсутствие необходимости в точной информации и в применении компьютеров. Отрицательные стороны: субъективность оценок, сложность в применении высококвалифицированных экспертов.

Биржа Forex разрешает любому желающему получать прибыль на колебаниях курсов валют любых мировых валют законно, круглосуточно, не выходя из квартиры и даже не имея образования!

Метод анализа уместности затрат ориентирован на выявление потенциальных зон риска и используется лицом, принимающим решение об инвестировании средств, для минимизации риска, угрожающего капиталу. Предполагается, что перерасход средств может быть вызван од ним из четырех основных факторов или их комбинациями:

Первоначальная недооценка стоимости проекта в целом или его отдельных фаз и составляющих;

Изменение границ проектирования, обусловленное непредвиденными обстоятельствами;

Различие в производительности (отличие производительности от предусмотренной проектом);

Увеличение стоимости проекта в сравнении с первоначальной вследствие инфляции или изменения налогового законодательства.

Эти факторы могут быть детализированы. На базе типового перечня можно составить подробный контрольный перечень возможного повышения затрат по статьям для каждого варианта проекта или его элементов. Процесс утверждения ассигнований разбивается на стадии. Стадии утверждения должны быть связаны с проектными фазами и основываться на дополнительной информации о проекте, поступающей по мере его разработки. На каждой стадии утверждения, получив информацию о вы соком риске, назревшем для требуемых средств, инвестор может принять решение о прекращении инвестиций.

Поэтапное выделение средств позволяет инвестору при первых признаках того, что риск вложений растет, или прекратить финансирование проекта, или же начать поиск мер, обеспечивающих снижение затрат.

Метод аналогий – этот метод предполагает анализ аналитических проектов для выявления потенциального риска оцениваемого проекта. Наиболее применим при оценке риска повторяющихся проектов. Метод аналогий чаще всего используется в том случае, если другие методы оценки риска неприемлемы, и связан с использованием базы данных о рисках аналогичных проектов. Важным явлением при проведении анализа проектных рисков с помощью метода аналогий является оценка проектов после их завершения, практикуемая рядом известных банков, например Всемирным банком. Полученные в результате таких обследований данные обрабатываются для выявления зависимостей в законченных проектах, это позволяет выявлять потенциальный риск при реализации нового инвестиционного проекта.

Методы количественной оценки предполагают численное определение величины риска инвестиционного проекта. Они включают:

Определение предельного уровня устойчивости проекта;

Анализ чувствительности проекта;

Анализ сценариев развития проекта;

Имитационное моделирование рисков по методу МонтеКарло. Анализ предельного уровня устойчивости проекта предполагает

выявление уровня объёма выпускаемой продукции, при котором выручка равна суммарным издержкам производства, т.е. нахождение безубыточного уровня (“точки безубыточности”).

Показатель безубыточного уровня производства используется при:

а) внедрении в производство новой продукции, б) создании нового предприятия, в) модернизации предприятия.

Проект считается устойчивым, если ВЕР < 0,6,0,7 после освоения

проектных мощностей. Если ВЕР ^ 1, то проект имеет недостаточную устойчивость к колебаниям спроса на данном этапе.

Анализ чувствительности проекта предполагает определение изменения переменных показателей эффектности проекта в результате колебания исходных данных.

При таком подходе последовательно пересчитывается каждый показатель эффективности проекта (например, NPV , IRR , PI) при изменении какой-то одной переменной (например, ставки дисконта или объёма продаж).

Показатель чувствительности проекта рассчитывается как отношение процентного изменения показателя эффективности к изменению значения переменной на один процент.

Анализ сценариев развития проектов предполагает оценку влияния одновременного изменения всех основных параметров проекта на показатели эффективности проекта.

В данном виде анализа используются специальные компьютерные программы, программные продукты и имитационные модели. Обычно рассматриваются три сценария:

а) пессимистический, б) оптимистический, в) наиболее вероятный (средний).

Упрощённый метод оценки риска (предложенный Министерством экономики РФ) заключается в том, что вводится поправка показателей проекта на риск или же поправка к ставке дисконтирования. Поправочный коэффициент “ P ” выбирается из предложенных нормативов. Например, поправочный коэффициент составляет 35% при вложениях в надёжную технику и это соответствует низкому уровню риска. Высокий уровень риска наблюдается при вложениях денежных средств в производство и продвижение на рынок нового продукта, при этом поправочный коэффициент составляет 1315%.

Меры снижения риска инвестиционного проекта. После того как выявлены все риски в инвестиционном проекте и проведен анализ, необходимо дать рекомендации по снижению рисков по этапам проекта. Основной принцип действия механизма по снижению инвестиционного риска состоит в комплексности по характеру своего воздействия и экономической целесообразности.

К основным мерам по снижению инвестиционного риска в условиях неопределенности экономического результата относятся следующие:

1. Перераспределение риска между участниками инвестиционного проекта 2. Создание резервных фондов (по каждому этапу инвестиционного проекта) на покрытие непредвиденных расходов. 3. Снижение рисков при финансировании инвестиционного проекта достижение положительного сальдо накопленных денег на каждом шаге расчета. 4. Залоговое обеспечение инвестируемых финансовых средств. 5. Страхование передача определенных рисков страховой компании. 6. Система гарантий – получение гарантий государства, банка, инвестиционной компании и т.п. 7. Получение дополнительной информации.

"

Экспертный анализ рисков применяют на начальных этапах работы с проектом в случае, если объем исходной информации является недостаточным для количественной оценки эффективности (погрешность результатов превышает 30%) и рисков проекта .

Достоинствами экспертного анализа рисков являются: отсутствие необходимости в точных исходных данных и дорогостоящих программных средствах, возможность проводить оценку до расчета эффективности проекта, а также простота расчетов. К основным недостаткам следует отнести: трудность в привлечении независимых экспертов и субъективность оценок.

Эксперты, привлекаемые для оценки рисков, должны:

• - иметь доступ ко всей имеющейся в распоряжении разработчика информации о проекте;
• - иметь достаточный уровень креативности мышления;
• - обладать необходимым уровнем знаний в соответствующей предметной области;
• - быть свободными от личных предпочтений в отношении проекта.

Экспертный метод оценки риска базируется на обобщении мыслей опытных предпринимателей и специалистов. При этом эксперты должны дополнять собственные оценки данными о вероятности разных размеров потерь .

Суть данного метода сводится к следующему:

• · выявляются все возможные причины (источники) появления инвестиционного риска;
• · все выявленные причины ранжируются по степени значимости (влияния на инвестиционный риск), и для каждого из них устанавливаются определённый балл и весовой коэффициент в долях единицы;
• · обобщённая оценка риска определяется путём умножения значения каждой причины в баллах на весовой коэффициент и их суммирования по формуле

где P и - обобщённая оценка риска;

d i - весомый коэффициент каждой причины инвестиционного риска;

Z i - абсолютное значение каждой причины в баллах.

Обычно, абсолютное значение в баллах колеблется от 1 до 10 или от 1 до 100, но чаще всего от 1 до 10.

С приближением значения P и к единице величина инвестиционного риска снижается и наоборот.

Алгоритм экспертного анализа рисков имеет следующую последовательность:

• 1) по каждому виду рисков определяется предельный уровень, приемлемый для организации, реализующей данный проект. Предельный уровень рисков определяется по 100 балльной шкале;
• 2) устанавливается, при необходимости, дифференцированная оценка уровня компетентности экспертов, являющаяся конфиденциальной. Оценка выставляется по 10 балльной шкале;
• 3) риски оцениваются экспертами с точки зрения вероятности наступления рискового события (в долях единицы) и опасности данных рисков для успешного завершения проекта (по 100 балльной шкале);
• 4) оценки, проставленные экспертами по каждому виду рисков, сводятся разработчиком проекта в таблицы. В них определяется интегральный уровень по каждому виду рисков.
• 5) сравниваются интегральный уровень рисков, полученный в результате экспертного опроса, и предельный уровень для данного вида риска и выносится решение о приемлемости данного вида риска для разработчика проекта. В случае если принятый предельный уровень одного или нескольких видов рисков ниже полученных интегральных значений, разрабатывается комплекс мероприятий, направленных на снижение влияния выявленных рисков на успех реализации проекта, и осуществляется повторный анализ рисков.

Экспертный метод оценки рисков состоит из пяты этапов .

Таблица 2.1 - Содержание этапов экспертной оценки инвестиционных рисков

	Этап оценки рисков
	Складывание исчерпывающего перечня простых рисков	Специалистами складывается исчерпывающий перечень простых рисков проекта по каждой из его стадий.
	Экспертная оценка вероятности рисков	Независимые эксперты определяют вероятность простых рисков проекта. Эксперты работают самостоятельно. Система оценки вероятности простых рисков должна быть одинаковой для всех экспертов
	Анализ экспертных оценок	Определяются противоречия в оценках экспертов. Проводится согласования экспертных оценок на совещании экспертов
	Объединения экспертных оценок	Рассчитывается средняя арифметическая оценка вероятности простых рисков
	Интегральная оценка рисков инвестиционного проекта	Специалистами определяются приоритетные группы простых рисков. Проводится расчет весового значения простых рисков, которые входят в приоритетные группы

Этап 1. На первом этапе складывается исчерпывающий перечень рисков. Такой перечень должны составлять соответствующие специалисты - строители, технологи, экономисты, юристы, которые причастные к разработке, эксплуатации проекта, и имеют соответствующий опыт работы с аналогичными проектами. Исчерпывающий перечень целесообразно сгруппировать в тематические группы - технологические риски, финансово-экономические, социально-политические, коммерческие и тому подобное.

Этап 2. Каждому эксперту, который работает в отдельности, предоставляется исчерпывающий перечень простых рисков по всем стадиям проектов, и предлагается оценить их, руководствуясь такой системой оценок:

• 0 - риск рассматривается как несущественный;
• 25 - риск, скорее всего, не реализуется;
• 50 - о наступление события ничего определенного сказать нельзя;
• 75 - риск, скорее всего, проявится;
• 100 - достоверность риска является высокой.

Этап 3. Определяются противоречия в оценках экспертов. Для этого применяют следующие правила.

1. Максимально допустимое различие в оценках между двумя экспертами не должна превышать 50:

2. Разрешает обнаружить пару экспертов, мысли которых имеют наибольшее расхождение:

где a i , b i - оценки i - го простого риска экспертами a и b , соответственно; N - число простых рисков.

В том случае, если между мыслями экспертов будут выявленные противоречия, то есть не выполняется хотя бы одно из правил, они обсуждаются и согласовываются на открытых совещание экспертов.

Этап 4. Индивидуальные оценки экспертов сводятся в единую. Против каждой, сведенной в единую, экспертной оценки вероятности простых рисков, должно быть проставлено ее весовое значение, которое дает воображение о важности каждого оцениваемого события для проекта в целом. Эту работу должны выполнять разработчики проектов, то есть те, кто готовит исчерпывающий перечень рисков.

Этап 5. Определяется интегральная оценка риска проектов. Такая оценка, в свою очередь, ведется в два этапа:

• -определяется оценка для каждой из стадий инвестиционного проекта, предварительно рассчитав риски для отдельных подстадий;
• - определяется оценка рисков для всего проекта.

Возможно также комбинирование статистического и экспертного методов, то есть можно использовать комбинированный метод оценки риска.

Инвестиционные проекты относятся к будущему периоду времени, поэтому с уверенностью спрогнозировать результаты их осуществления проблематично. Такие проекты должны выполняться с учетом возможных рисков и неопределенности. Инвестиционное решение называют рискованным или неопределенным, если оно имеет несколько возможных завершений (исходов). Риск (возможная опасность) - это ненадежность, свойственная процессу извлечения прибыли от инвестиций, а, следовательно, и вероятность потери средств, вложенных потенциальным инвестором, или это неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и последствий 1 .

Под неопределенностью, в свою очередь, понимают неполноту или неточность информации об условиях реализации проекта, в том числе издержках и результатах (доходах или убытках). В зависимости от того, какие факторы повлияют на ход реализации проекта, какие значения примут соответствующие параметры, реализация инвестиционного проекта будет происходить по-разному. А это значит, что проект будет реализовываться в различных условиях, при которых различные участники проекта дадут ему свои оценки, не обязательно совпадающие. Поэтому возможность возникновения условий, при которых может возникнуть опасность корректировки проекта или его прекращения, и есть риск инвестиционного проекта. В отличие от неопределенности понятие риска носит субъективный характер.

Учет факторов неопределенности при проектировании и отборе проектов обеспечивается:

• путем изменения требований к содержанию и составу документов и разработки такого организационно-экономического механизма, который обеспечит адаптацию инвестиционного проекта к изменяющимся условиям;
• путем использования специфических методов оценки эффективности проекта, обеспечивающих полный учет всех факторов неопределенности.

Обобщая опыт имеющихся в экономической литературе исследований, факторы, генерирующие проектные риски, можно разделить на две большие группы:

• внешние;
• внутренние, или внутрипроектные.

Причем первые включают в себя макроэкономические, экологические, факторы социального характера, операционные риски и т.п.

Грачева М.В. Анализ проектных рисков: Учеб, пособие для вузов. - М.: Финстатинформ, 1999. - С. 27.

Что же касается внутренних или внутрипроектных факторов, то таковыми являются факторы, характеризующие:

• внутреннее состояние предприятия, реализующего инвестиционный проект (менеджмент предприятия, его финансовое состояние, организация производства и т.п.);
• сам инвестиционный проект (источники финансирования проекта и их стоимость, доходность инвестиционного проекта, использование новых технологий и т.п.).

Таким образом, риски могут возникать по разным причинам и приводить к различным последствиям, которые в итоге сводятся к неполучению предусмотренных проектом доходов, к осуществлению расходов, превышающих запланированные объемы, либо попросту к прекращению реализации инвестиционного проекта.

Главная цель анализа риска инвестиционного решения - оценить возможность отклонения фактических денежных потоков для данного проекта от ожидаемых. Очевидно, что чем больше отклонение, тем больше риск.

К основным количественным измерителям риска относятся:

среднеожидаемое значение показателя, или показатель центральной тенденции - средневзвешенная величина прогнозируемого показателя при условии реализации всех возможных вариантов, где веса - вероятность наступления того или иного варианта; характеризует среднее значение одного из возможных вариантов:

где Я - /-й вариант значения прогнозируемого показателя; Р. - вероятность того, что значение прогнозируемого показателя при /-м варианте будет Я.; N - количество рассматриваемых вариантов; Н. - вероятность наступления /-го варианта;

дисперсия - характеристика степени отклонения значений прогнозируемого показателя при рассматриваемых вариантах от показателя центральной тенденции:

стандартное отклонение - мера компактности вероятностного распределения. Указывает, на сколько в среднем каждый вариант отличается от средней величины. Чем плотнее распределение, тем ниже данный показатель; чем шире распределение, тем он выше. Этот показатель характеризует степень рискованности проекта (чем он больше, тем выше риск):

В мировой практике финансового менеджмента используются различные методы анализа рисков инвестиционных проектов. К наиболее распространенным из них следует отнести:

• метод корректировки нормы дисконта;
• метод достоверных эквивалентов (коэффициент достоверности);
• анализ чувствительности критериев эффективности (NPV , IRR и др.);
• метод сценариев;
• анализ вероятностных распределений потоков платежей;
• метод Монте-Карло и др.

Все перечисленные методы количественного анализа инвестиционных рисков базируются на концепции временной стоимости денег и вероятностных подходах.

Наиболее простым и вследствие этого наиболее применяемым на практике является метод корректировки нормы дисконта. Основная идея метода заключается в корректировке некоторой базовой нормы дисконта, которая является безрисковой, или минимально приемлемой. Корректировка осуществляется путем прибавления к базовому значению дисконта величины требуемой премии за риск, после чего приводится расчет критериев NPV, IRR, PI, DPP по вновь полученной таким образом норме.

Необходимо отметить, что чем больше риск, ассоциируемый с проектом, тем выше должна быть величина премии.

Пример. Риск, определяемый экспертным путем, связанный с реализацией проекта, направленного на выпуск продукции, производство и реализация которой требуют освоения новых видов деятельности и рынков, составляет 5% на каждом шаге проекта (шаг проекта - полгода). Предельная стоимость капитала для фирмы, в нашем случае - банковская процентная ставка (г), равна 7,5% на шаге реализации проекта. Срок реализации проекта - 3 года. Необходимо оценить проект с учетом риска.

Для данного типа проекта норма дисконта с учетом риска будет равна 12,5% (7,5% + 5%).

Рассчитаем NPV проекта с учетом риска, результаты оформим в табл. 9.13.

Расчет чистой приведенной стоимости проекта с учетом максимальной надбавки за риск

Период/показа- тели, млн руб.
Поток денежных средств проекта
Дисконтированный поток (г = 7,5%)
Дисконтированный поток (г, = 12,5%)

Как видно из расчетов в табл. 9.13, при норме дисконта, равной ставке по кредиту (7,5% - на шаге проекта), проект имеет положительную величину NРУ, равную 268,93 млн руб. С учетом риска проект становится убыточным. Об этом свидетельствует отрицательное значение 1ЧРУ ^, равное -36,23 млн руб., следовательно, его следует отклонить.

Однако необходимо отметить тот факт, что данный метод оценки рисков проекта имеет ряд недостатков. Один из наиболее убедительных - это увеличение риска во времени с постоянным коэффициентом. Данное явление не всегда имеет место, поскольку многим проектам характерно наличие рисков в начальные периоды, с постепенным их снижением к концу реализации. Поэтому для оценки рисков проекта прибегнем к методу достоверных эквивалентов.

Этот метод в отличие от предыдущего предполагает корректировку не нормы дисконта, а ожидаемых значений потоков платежей (РУ) путем введения специальных понижающих коэффициентов а г для каждого периода реализации проекта. Теоретически значения коэффициентов могут быть определены из соотношения:

где С РУ" - величина чистых поступлений от безрисковых операций в периоде /; ЯРУ - ожидаемая (запланированная) величина чистых поступлений от реализации проекта в периоде - номер (период) поступлений.

Тогда достоверный эквивалент ожидаемых поступлений может быть определен как:

(

Для определения значения коэффициентов в нашем случае прибегнем к методу экспертных оценок и затем рассчитаем критерий NPV для скорректированного потока платежей по формуле:

Предпочтение отдается проекту, скорректированный поток платежей которого обеспечивает получение большей величины NPV. Используемые при этом множители a t получили названия коэффициентов достоверности или определенности (certainty coefficients).

Пример. Пусть для предыдущего случая в результате опроса экспертов получены значения коэффициентов достоверности: 0,95; 0,9; 0,85; 0,80; 0,70; 0,60. Расчет скорректированного потока платежей для нашего проекта приведен в табл. 9.14.

Таблица 9.14

Расчет значений потока платежей

Рассчитав Л^РКдля скорректированного потока поступлений, получили его отрицательное значение (-150,99). Таким образом, чистая текущая стоимость скорректированного с учетом риска потока платежей снизилась до отрицательных значений.

Заметим, что в отличие от метода корректировки нормы дисконта данный метод не предполагает увеличение риска с постоянным коэффициентом, при этом сохраняются простота расчетов, их понятность. Таким образом, он позволяет учитывать риск более корректно. Вместе с тем исчисление коэффициентов достоверности, адекватных риску каждого этапа реализации проекта, представляет определенные трудности. Кроме этого, данный метод не позволяет провести анализ вероятностных распределений ключевых параметров.

Итак, анализ рисков инвестиционного проекта на основе метода корректировки нормы дисконта и метода достоверных эквивалентов показал, что предполагаемый проект крайне чувствителен к изменению величины денежных поступлений и, соответственно, факторов их определяющих, поэтому банк должен подойти с огромным вниманием и осторожностью к заключительному решению о выдаче инвестиционного кредита на реализацию рассматриваемого проекта.

Анализ чувствительности позволяет оценить характер изменения показателей основных результатов проекта при различных значениях (вариациях) заданных переменных, необходимых для расчета. Данный анализ позволяет выявить переменные, которые в наибольшей степени могут повлиять на эффективность проекта, а также на его осуществимость. К таким исходным параметрам относятся:

• объем производства и сбыта;
• условно-переменные расходы на единицу продукции и условно-постоянные расходы на весь объем производства;
• цена единицы продукции;
• инвестиционные затраты;
• уровень инфляции;
• проценты по кредитам, ставка дисконта и др.

Анализ чувствительности может быть реализован в виде анализа абсолютных и относительных показателей.

Абсолютный анализ чувствительности дает возможность определить численную величину отклонений результативных показателей при различных изменениях исходных переменных, а относительный анализ чувствительности - относительное влияние исходных переменных при их изменении на какую-либо фиксированную величину (например, на 10%) на результативные показатели проекта.

Метод сценариев. В отличие от предыдущих методов метод сценариев позволяет совместить исследование чувствительности результирующего показателя с анализом вероятностных оценок его отклонений. В общем случае процедура использования данного метода в процессе анализа инвестиционных рисков включает в себя выполнение следующих шагов.

• 1. На основе экспертных оценок определяют три возможных варианта развития проекта и изменений его ключевых исходных показателей: наихудший; наиболее вероятный; наилучший (оптимистичный).
• 2. Каждому варианту изменений показателей приписывают его вероятностную оценку.
• 3. Для каждого варианта рассчитывают вероятное значение критериев NPV, IRR, PI и т.п.
• 4. Проводится анализ вероятностных распределений полученных результатов.

Пример. Рассматриваются два альтернативных инвестиционных

проекта А и Б, срок реализации которых составляет 3 года. Оба проекта характеризуются равными размерами инвестиций и ценой капитала, равной 8%.

Исходные данные и результаты расчетов приведены в табл. 9.15

Таблица 9.15

Исходные данные инвестиционных проектов и результаты расчетов (млн руб.)

Определите риски инвестиционных проектов методом сценариев.

Несмотря на то, что проект Б характеризуется большими значениями ЫРУ, его можно считать значительно рискованней проекта А, так как он имеет более высокое значение вариационного размаха. Чтобы проверить этот вывод, рассчитаем средние квадратические отклонения обоих проектов:

• 1) экспертным путем определим вероятность получения значений МРУ для каждого проекта (табл. 9.16);
• 2) определим среднее значение МРУ для каждого проекта:

Таблица 9.16

Вероятность получения значений ЫРУ

	Экспертная оценка		Экспертная оценка
	вероятности		вероятности

3) теперь рассчитаем среднее квадратическое отклонение для каждого проекта:

Расчет среднеквадратических отклонений еще раз подтвердил, что

проект Б более рискованный, чем проект А.

Таким образом, в целом метод сценариев позволяет получить достаточно наглядную картину результатов для различных вариантов реализации проектов. Он обеспечивает менеджеров информацией как о чувствительности, так и о возможных отклонениях выбранного критерия эффективности.

Вместе с тем использование данного метода направлено на исследование поведения только результирующих показателей (NPV , IRR, PI). Метод сценариев не обеспечивает пользователя информацией о возможных отклонениях потоков платежей и других ключевых показателей, определяющих в конечном итоге ход реализации проекта.

Рассмотрев основные методы оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях риска, необходимо отметить, что полученные результаты, послужившие основанием для принятия решений об инвестировании средств либо в отказе от инвестирования, весьма условны и в значительной степени носят субъективный характер, так как во многом зависят от профессионального уровня лиц, определяющих вероятность доходности при формировании значений денежных потоков проектов.

Введение

1. Теоретические аспекты оценки рисков инвестиционного проекта

1.3 Методы оценки инвестиционных рисков и их модели

2. Анализ и оценка рисков инвестиционных проектов на примере ООО «Световые Технологии»

2.1 Основные показатели эффективности инвестиционного проекта

2.2 Оценка и анализ рисков инвестиционного проекта предприятия

3.1 Методы снижения инвестиционных рисков

Заключение

Список использованной литературы

1.1 Понятие и сущность неопределенности и инвестиционных рисков

Инвестиции представляют собой долгосрочные вложения финансовых и экономических ресурсов с целью получения доходов и (или) иных благ (социальных, экологических, образовательных, инфраструктурных и других) в будущем . Инвестиции являются необходимым фактором развития страны, региона, а также создания или развития организации, реализации инвестиционного проекта. Однако сами по себе инвестиции не являются достаточным фактором успешного развития и реализации инвестиционного проекта. Важно, как прогнозируются и планируются инвестиции, как организуется инвестиционный процесс, куда территориально направляются инвестиции, на какие цели и во что вкладываются средства, кто является инвестором и кто реализует проект. То есть важен весь инвестиционный процесс от начала до конца: предварительный анализ инвестиционного проекта, его мониторинг и коррекция в процессе выполнения, его завершение.

Обязательным структурным элементом процесса анализа инвестиционных проектов является оценка их рисков, то есть исходя из определения инвестиций, данного выше – весьма важен процесс определения объективной вероятности получения ожидаемых доходов и иных благ.

Под неопределенностью в общем смысле понимается неполнота и неточность информации об условиях, связанных с исполнением отдельных плановых решений, за которыми могут стоять определенные потери или в некоторых случаях дополнительные выгоды.

Под неопределенностью в анализе инвестиционных проектов понимается возможность разных сценариев реализации проекта, которая возникает из-за неполноты и неточности информации об условиях реализации инвестиционного проекта . Под риском в анализе инвестиционных проектов понимается вероятность осуществления неблагоприятного события (сценария), а именно вероятность потери инвестируемого капитала (части капитала) и (или) недополучения предполагаемого дохода инвестиционного проекта.

Если говорить об основных причинах неопределенности параметров проекта, то можно выделить следующие :

· неполнота и неточность проектной информации о составе, значениях, взаимном влиянии и динамики наиболее существенных технических, технологических или экономических параметров проекта;

· ошибки в расчетах параметров проекта, обусловленные упрощениями при формировании моделей сложных технических и организационно-экономических систем;

· производственно-технический риск;

· колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов, и т.д.;

· неопределенность политической ситуации, риск неблагоприятных социально-политических изменений в стране и регионе;

· риск, связанный с нестабильностью экономического законодательства и текущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли.

Эти факторы неопределенности характерны для любых инвестиционных проектов. Неопределенность связана не только с неточным предвидением будущего, но и с тем, что параметры, относящиеся к настоящему или к прошлому, неполны, неточны или на момент включения их в проектные материалы еще не измерены.

Инвестиционные риски отражают вероятность потери части доходов, благ, средств, собственности при реализации инвестиционных проектов, функционировании производств, компаний, фондов, организаций, при инвестиционных сделках.

Инвестиционная деятельность во всех видах и формах всегда сопряжена с риском, в экономике степень его резко увеличивается с переходом к рыночным отношениям. Инвестор, приобретая какой-либо актив, ориентируется не только на доходность этого актива, но и на уровень риска. Риск состоит в том, что инвестор может получить результат, который отличен от ожидаемой доходности, то есть худший результат.

«Риск» означает угрозу или опасность. В экономической литературе «риск» часто представляется вероятностью неудачи или опасности осуществляемых действий.

– стихийные силы природы – землетрясения, наводнения, ураганы, тайфуны, бури, смерчи;

– отдельные природные явления – гололёд, мороз, град, гроза, засуха;

– случайности – отравления, вредные выбросы, пожары, взрывы, несчастные случаи;

– ограниченность материальных, природных, трудовых и финансовых ресурсов;

– техногенные процессы – неполная информация, недостаточное научное познание;

– столкновение власти и оппозиции;

– конкуренция предпринимателей и бизнесменов;

– полярные интересы слоёв населения, межгрупповые конфликты.

Инвестиционный риск – это риск обесценивания капиталовложений, опасность потери инвестиций (или неполучения полной отдачи от них), обесценения вложений и возникновения непредвиденных финансовых потерь (утрата доходов, капитала, снижение прибыли) в ситуации неопределённости условий инвестирования средств в экономику .

Риск, как событие, либо происходит, либо нет. В случае его возникновения возможны три экономических результата:

– отрицательный (убыток, проигрыш, ущерб);

– нулевой;

– положительный (выгода, выигрыш, прибыль).

Рискованной ситуации сопутствуют три важнейших условия: неопределённость, вероятностный исход и альтернативность. Вероятностный же исход из рискованной ситуации в свою очередь может быть: желаемым или счастливым, благополучным, но не совсем и неблагоприятным или полным крахом.

Инвестиционные решения принимаются, учитывая внешние и внутренние факторы риска. К первым относятся: изменение рыночного спроса, цен, будущий уровень инфляции, изменение ставки ссудного процента, инвестиционную ценность, налоговые ставки и т. д. Ко вторым относятся: изменение темпов роста текущей доходности по инвестиционному портфелю, сроков стоимости и погашения элемента инвестиционного портфеля и т. д.

1.2 Виды и классификация инвестиционных рисков

Инвестиционные решения принимаются по результатам экономического расчёта с учётом анализа разнородного хозяйственного окружения. Источниками риска этих решений считаются три группы факторов (рис. 1) :

– макроэкономические источники (глобальные);

– мезоэкономические;

– микроэкономические.

Макроэкономические источники связаны с глобализацией хозяйственных процессов, а также общеэкономическим анализом национального народного хозяйства и международных отношений. Она связана, в частности, с состоянием экономики (рецессия, конъюнктура), величиной ВВП, уровнем общенационального спроса, инфляцией, монетарной (кредитно-денежной и валютной) и таможенной политиками, законодательством. Вторая группа факторов (мезоэкономические источники) связана с секторным анализом, имеющим специфический характер с точки зрения угроз для потенциального инвестора, размещающего свой капитал в данном секторе. Особое значение имеет анализ: внутрисекторной конкуренции, уровня инновационности, капитало- и энергоёмкости сектора, а также его доступности (барьеры входа и выхода), уровень диверсификации производства. В то же время третья группа определяется на основе ситуационно-финансового анализа предприятия, в ходе которого выявляется его специфическая операционно-финансовая деятельность, главным образом в отношении поставщиков, получателей и финансовых учреждений.

Лимитовский Михаил Александрович
д.э.н., профессор, заведующий кафедрой корпоративных финансов
Высшей школы финансов и менеджмента


Минасян Виген Бабкенович
к. ф.-м. н., доцент, преподаватель Высшей школы финансов и менеджмента
Российской академии народного хозяйства
и государственной службы при Президенте РФ (г. Москва)
УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВЫМИ РИСКАМИ
№ 02 (26) 2011

В работе предложена методология стратегического управления ценностью компании с учетом рисков реализуемых проектов. Авторы применяют новые меры рисков, предлагают методологию их выделения с помощью нескольких критериев и показателей

Риски проектов: традиционный подход к анализу

Риск проекта - это понятие, связанное с неопределенностью результата (эффекта) инвестиционного проекта.

Другое толкование риска такое: возможность непредвиденных неблагоприятных событий, способных оказать негативное влияние на эффект проекта.

Перечислим типы рисков инвестиционного проекта.

Рыночные - неопределенность объемов реализации продукта проекта.

Капитальные - возможность неудачного хода конструктивной фазы проекта или неопределенность ее результатов (в общем случае).

Операционные (в них входят затратный, управленческий, технический и экологический ) - неопределенность хода проекта в его продуктивный период, когда активы вводятся в эксплуатацию и проект производит продукцию или услуги.

Правовые (политический, юридический, суверенный) - возможность изменения правовой среды, в которой осуществляется бизнес, остановки проекта по политическим или правовым мотивам, изменения статуса проекта по причине войн, локальных конфликтов, революций и т.п.

Финансовые (процентный, валютный) - неопределенность обменных и процентных ставок на финансовых рынках и чувствительность к ним эффекта проекта.

Кредитный - объединяет в себе все предшествующие риски и является их следствием. Состоит в возможности неплатежеспособности проекта (или его инициаторов) по предоставленным на его осуществление кредитам и займам .

Анализ чувствительности (sensitivity analysis) - метод оценки влияния основных параметров финансовой модели на результирующий показатель (NPV). При этом предполагается, что неопределенность каждого параметра преимущественно связана с каким-то одним видом риска. Если риск значим, то именно ему следует уделить наибольшее внимание.

Таким образом, анализ чувствительности позволяет оценить и проанализировать риски проекта (табл. 1).

Таблица 1. Возможные риски проекта

Определения и детализированный список возможных видов ущерба, относящихся к каждой из выделенных групп рисков, а также перечень методов устранения проблем стоит уточнить в инструкции по составу, оценке и методам управления рисками инвестиционного проекта, разрабатываемой департаментом управления рисками компании.

Два метода анализа чувствительности инвестиционного проекта

При осуществлении анализа чувствительности можно воспользоваться одним из двух методов:

1) классическим методом поворотных точек (критических параметров);

2) методом ранжирования рисков с помощью диаграммы «торнадо» .

При этом на начальных фазах разработки проектов и бизнес-планов (т.е. на стадии инвестиционных предложений) можно ограничиться только одним, более простым методом «торнадо», а на завершающих этапах подготовки (пред-ТЭО и ТЭО проекта) следует проводить анализ по обоим методам.

Оценка риска методом поворотных точек

Все параметры проекта фиксируются на уровне проектируемых значений, кроме одного, влияние которого исследуется. Затем строится зависимость NPV от этого параметра (рис. 1-2, табл. 2).

Рис. 1. Зависимость NPV от изменения объема продаж

Рис. 2. Зависимость NPV от расходов на единицу продаж

Таблица 2. Зависимость NPV от объема продаж и расходов на единицу продаж

Значение параметра, при котором NPV = 0, называется критическим (pivot point). Влияние параметра и степень соответствующего риска оценивают по тому, насколько сильно отличаются его проектируемое и критическое значения. Эта разница (абсолютная, относительная) характеризует «запас прочности» проекта.

Субъективно оценивают, насколько достижимо критическое значение параметра в контексте тех допущений, из которых получено проектируемое значение.

Критические значения некоторых особо значимых параметров модели имеют свои собственные названия.

Внутренняя ставка доходности (IRR - Internal Rate of Return) - критическая точка для параметра «стоимость капитала» (ставка дисконта). При такой ставке NPV = 0.

Данный показатель также можно трактовать как ставку доходности рассматриваемого инвестиционного проекта (заданного денежного потока).

Дисконтированный период окупаемости (DPB - Discounted Payback Period) - критическая точка по фактору «срок жизни проекта». Это время, в течение которого вложения в проект полностью покрываются денежными потоками от него (с учетом альтернативной стоимости капитала).

Точка безубыточности (break-even point) - критическая точка по фактору «объем производства». Безубыточный объем - объем производства или продаж, при котором предприятие не несет потерь.

Взятый на одном интервале безубыточный объем обычно определяется как объем продаж (производства), при котором прибыль равна нулю. Однако в отношении всего проекта в целом это может быть и среднегодовой объем продукции или услуг проекта, при котором NPV=0.

Оценка риска с помощью диаграммы «торнадо»

Другой способ осуществления анализа чувствительности - построение диаграммы «торнадо», которая помогает наглядно представить значимость различных факторов риска.

Для построения этой диаграммы необходимо сделать несколько последовательных шагов.

1. Отобрать основные параметры, по отношению к которым будет производиться анализ чувствительности NPV (объем продаж, расходы, ставка дисконта и т.п.).

2. Экспертным способом оценить, в каком диапазоне могут реально находиться эти параметры: каковы их максимальные и минимальные значения.

3. Для максимального и минимального значения каждого из выбранных параметров найти соответствующее изменение NPV, предполагая все остальные параметры постоянными, т.е. зафиксировав их на уровне проектируемых значений.

4. Построить вертикальную диаграмму, на которой отобразить эти изменения NPV по каждому из выбранных параметров. Факторные изменения NPV располагаются так, чтобы те параметры, по которым изменение NPV максимально, находились в верхней части диаграммы, а по которым минимально - в нижней.

Диаграмма примет воронкообразную форму и по внешнему облику будет действительно напоминать торнадо. В верхней части диаграммы будут находиться те параметры и факторы риска, которые наиболее сильно влияют на NPV проекта.

Пример построенной диаграммы показан на рис. 3.

В табл. 3 приведены диапазоны изменения параметров и прирост NVP.

Таблица 3. Диапазоны изменения параметров и соответствующие приросты NPV, млрд руб.

Из рис. 3 видно, что наиболее существенный риск по проекту связан с предоперационным периодом и объемом капиталовложений, на втором месте идет рыночный риск, на третьем - процентный. Замыкает список операционный (затратный) риск.

Сценарный анализ (scenario analysis) - это метод анализа рисков, основанный на анализе сценариев развития проекта. При осуществлении сценарного анализа формулируются допущения и рассчитывается бюджет денежных потоков не для одного, а для трех-пяти возможных сценариев развития событий. При изменении сценария могут измениться все параметры финансовой модели.

Во-первых, такой подход помогает широко охарактеризовать потенциальные выгоды и убытки проекта (сопоставить по масштабу возможные преимущества и потери). Во-вторых, он позволяет дать вероятностную характеристику проекту в целом.

Для расчета вероятностных характеристик проекта каждому из сценариев присваивается своя вероятность реализации Р.

Затем рассчитываются интегральные характеристики проекта.

1. Математическое ожидание NPV:

E(NPV) = Σ P j *NPV j

где NPV - чистая приведенная ценность для j-го сценария.

2. Стандартное отклонение NPV:

Зная математическое ожидание и стандартное отклонение, мы можем попытаться построить кривую распределения для NPV (чаще всего это нормальное распределение).

На основании этой кривой может быть найдена вероятность того, что NPV меньше нуля. Это одновременно будет вероятностью того, что доходность проекта окажется меньше ставки дисконта, принятой для расчета NPV (рис. 4).

В данном случае для оценки NPV можно взять не только стоимость капитала, но и любую другую ставку, вероятность падения ниже которой требуется оценить 1 .

Такой подход оценивает «опасный» риск проекта, т.е. учитывает возможные убытки, которые могут проистекать от принятого решения.

Техника сценарного анализа проиллюстрирована в Приложении 1.

Некоторые современные меры риска проектов и их применение в анализе проектов

Ценность под риском оценивает опасный риск инвестиционного проекта. Это величина потенциальной угрозы для ценности компании, которую создает принятие инвестиционного проекта.

VaR проекта - это максимальная потеря ценности, которую может понести компания с вероятностью 100 - а% при принятии инвестиционного проекта.

VaR - это минимальная потеря ценности, которую может получить компания, если принятый проект станет одним из а% самых худших ее проектов.

Подробнее о VaR активов или портфелей активов и методах их оценки можно посмотреть в соответствующей литературе .

Расчет индивидуальной VaR проекта

Наиболее простой путь определения VaR проекта состоит в осуществлении следующих шагов.

1. Сделать необходимые допущения и рассчитать эффективность проекта не по одному, а по трем или пяти сценариям развития событий (например, оптимистическому, умеренно оптимистическому, наиболее вероятному, умеренно пессимистическому и пессимистическому).

2.Каждому Y-му сценарию экспертно присвоить вероятность его осуществления Р. Сумма вероятностей по всем сценариям равна единице.

E(NPV) = Σ P j *NPV j

где NPV j - чистая приведенная ценность для j-го сценария.

4. Оценить абсолютное стандартное отклонение NPV: .

σ(NPV) = [ΣP j * (NPV j - E(NPV)) 2 ] 0.5

5. Найти индивидуальную VaR проекта, используя следующую формулу:

VaR = -,

где k α - параметр стандартного нормального распределения, зависящий от заданной доверительной вероятности (рис. 5, табл. 4).

Таблица 4. Изменение значений параметра k α

Иллюстрация расчета индивидуальной VaR проекта представлена в Приложении 2.

Подобным же образом можно оценить VaR для бизнеса (корпорации) в целом, отдельной бизнес-единицы или портфеля из нескольких проектов (бизнесов).

Индивидуальную VaR проекта можно применять только в том случае, если он экономически обособлен.

Расчет маржинальной VaR проекта

Для принятия инвестиционного решения по проекту, интегрированному в структуру холдинга, необходимо учитывать не индивидуальный, а маржинальный показатель VaR.

Маржинальная (компонентная) VaR - это прирост VaR портфеля проектов компании при добавлении в него нового инвестиционного проекта.

Для расчета маржинальной VaR требуется следующая последовательность действий.

1 Например, если нужно оценить падение NPV проекта ниже безрисковой ставки или депозитной ставки банка, в сценарном анализе для оценки NPV нужно взять безрисковую ставку или ставку банка в качестве ставки дисконта. - Прим. авт.

σ 2 (V p+b) = σ 2 (V b) + σ 2 (NPV p) + 2*σ(V b)*σ(NPV b)*ρ b,p ,

где σ 2 (V p+b), σ 2 (V b), σ 2 (NPV p) - дисперсии по суммарному портфелю «компания и проект», по NPV проекта и бизнесу без проекта;

ρ b,p - коэффициент корреляции между проектом и бизнесом в целом .

Для оценки коэффициента корреляции рь проекты подразделяются на типы (по признакам).

Типология проектов и расчет коэффициентов корреляции должны регулироваться специальной инструкцией, разрабатываемой департаментом управления рисками компании и утверждаемой в установленном порядке. Для каждого инвестиционного проекта следует принять коэффициент корреляции, относящийся к тому типу, к которому принадлежит данный проект.

2. Оценить VaR компании без проекта и компании с проектом, используя формулу:

VaR = -

3. Получить маржинальную VaR проекта путем вычитания из VaR компании с п роектом VaR компании без проекта .

Иллюстрация расчета маржинальной VaR представлена в Приложении 2.

Отбор проектов-кандидатов на включение в инвестиционный портфель с использованием показателя VaR (бюджетирование риска) осуществляется следующим образом:

директивно определяется приемлемый уровень риска (суммарная VaR) для инвестиционного портфеля;

отбираются кандидаты на включение в портфель;

портфель формируется так, чтобы не превысить установленный уровень риска.

Позиционирование проектов по двум критериям: NPV и VaR

В разные периоды существования компании стратегии инвестирования могут быть различны.

В период благоприятной макроэкономической обстановки стратегия развития компании может быть преимущественно наступательной. При принятии инвестиционных проектов больший вес будет придаваться показателю приращения ценности, т.е. NPV.

В период неблагоприятной макроэкономической обстановки (рецессии, кризиса) в компании может быть принята защитная или оборонительная стратегия, нацеленная на удержание ценности, снижение риска ее потери. В этом случае основным акцентом инвестиционной деятельности становится сокращение показателя VaR, который отражает потенциальную угрозу.

Для позиционирования проектов по двум указанным критериям может быть построена матрица, состоящая из четырех квадрантов (рис. 6). По одной из осей координат матрицы откладывается NPV, по второй - маржинальная (компонентная) VaR.

Для придания образности проекты, попадающие в каждый из квадрантов, были названы по аналогии с породами собак.

1. «Овчарки» - проекты, имеющие высокую эффективность и относительно низкий риск. Могут быть приняты в любой макроэкономической обстановке.

2. «Бультерьеры» - проекты с относительно высокой эффективностью, но и большим риском. Могут оказаться привлекательными в период активного завоевания рынка, т.е. на ожидаемом подъеме экономики.

3. «Болонки» - привычные и относительно безопасные проекты. Они могут стать интересными для компании в период тяжелой экономической ситуации. Эффективность этих проектов невелика, но они повышают устойчивость к стрессовым сценариям развития бизнеса.

4. «Дворняги» непривлекательны как объект инвестирования, т.к. неэффективны и рискованны. Их отвергают, если только нет специальных причин, по которым они должны быть приняты.

В зависимости от текущей экономической ситуации и качества портфеля инвестиционных альтернатив компании на матрице может быть проведена линия толерантности, отделяющая проекты - кандидаты на включение в портфель от неприемлемых. При изменении ситуации или появлении новых инвестиционных возможностей ее корректируют.

Проекты, находящиеся ниже линии толерантности, отвергаются.

Построение линии толерантности

Линия толерантности может быть построена с помощью экспертной оценки руководства компании в зависимости от имеющихся инвестиционных возможностей или с помощью линейного уравнения:

E(NPV) - MVaR * c = MMG

где с - стоимость VaR;

MMG - минимальный целевой денежный результат (minimum monetary goal), т.е. минимальное значение NPV, при котором проект может быть принят.

Показатель MMG устанавливается для того, чтобы избежать неправильного решения из-за погрешности в расчетах NPV, если значение последнего достаточно мало и сравнимо с этой погрешностью.

Дополнительные возможности по оценке рисков проекта

Перечислим дополнительные возможности по оценке рисков проекта.

Использование стрессовой меры риска проекта ES подразумевает следующее.

Учет стрессовых (катастрофических) сценариев развития проекта: условная ценность под риском или ожидаемый дефицит (conditional VaR, Expected Shortfall, ES).

Возможны случаи, когда в проекте присутствует вероятность стрессовых (катастрофических) сценариев. Потери могут существенно превысить VaR. Для таких ситуаций (очень большой убыток - низкая вероятность) показатель VaR не всегда эффективен для нормирования рисков. В этом случае риск можно нормировать по показателю ES .

Условная ценность под риском (ожидаемый дефицит). ES - это средняя потеря ценности, которую может прогнозировать инвестор в а% самых худших сценариев развития проекта (рис. 7).

Показатель ES рассчитывается по формуле:

где k α - параметр стандартного нормального распределения, зависящий от заданной доверительной вероятности Р; α - уровень значимости, т.е. α = 1 - Р; σ(NPV) - стандартное отклонение NPV проекта.

Так же как и VaR, показатель ES может быть использован для принятия инвестиционных решений, и его высокое значение по сравнению со средним может сигнализировать о высоком потенциале катастрофичности проекта.

Стоимость VaR (ES) и практическое применение показателей

Если в инвестиционном проекте можно предусмотреть мероприятия, снижающие вероятность или ущерб от стрессового сценария развития, то для оценки целесообразной величины расходов на подобные мероприятия можно использовать показатель стоимости VaR (cost of VaR). Его также можно применять для построения линии толерантности на матрице при выборе проектов по двум критериям - NPV и VaR (ES).

Стоимость VaR (cost of VaR) - это процентное отношение ожидаемых потерь ценности от реализации пессимистических сценариев развития проекта к VaR:

Cost of Var = -ΔV / VaR

где ΔV - ожидаемый убыток от реализации пессимистических сценариев развития проекта. Он равен сумме произведений убытков по каждому из пессимистических сценариев на вероятность его реализации.

Стоимость VaR устанавливается:

по историческим данным (путем исследования того, как прирост VaR предприятия отражается на величине убытков от реализации рисковых событий);

методом ex ante (математическое ожидание убытка от реализации рисковых событий в отношении к VaR);

экспертным путем.

Определение денежного потока под риском (CFaR) проекта или бизнеса

CFaR проекта - это максимальная потеря денежного потока, которую может понести компания за определенный период с вероятностью 100-а%.

CFaR - это минимальная потеря денежного потока, которую может получить компания в а% самых неблагоприятных исходов.

Аналитический метод оценки CFaR

Предварительный расчет параметров:

ожидаемого денежного потока по проекту Е(CF):

E(CF) = -Σp i *CF i

стандартного отклонения σ(CF):

σ(CF) = [Σ p i *(CF i - E(CF)) 2 ] 0.5

Предполагая нормальность распределения CF, находим CFaR:

CFaR = -.

Преимущества метода: простота применения, достаточная надежность результатов расчетов. Недостатки: при нормальном распределении результаты оценок показывают, что реальные гистограммы часто имеют толстые «хвосты», что приводит к недооценке экстремальных исходов.

Таблица 5. Расчет аналитической CFaR компании, подразделения, проекта

CFaR = - = -[-2.33 * 200] = 465.3

С вероятностью 99% денежный поток в анализируемом интервале времени не будет меньше следующего значения:

CF min = E(CF) - CFaR = 500 - 465.3 = 34.7

Годовой CFaR переводится в другой интервал времени путем умножения на T 0.5 , где T - нужный интервал времени, выраженный в годах.

Таким образом, CFaR за квартал будет равен (Т = 0.25):

CFaR = - = -[-2.33 * 200 * 1/2] = 233.

Ниже представлен расчет CFaR проекта, компании, бизнес-единицы или бизнес-подразделения по сценариям (табл. 6).

Таблица 6. Расчет CFaR проекта, компании, бизнес-единицы или бизнес-подразделения по сценариям

Доверительная вероятность равна 99%.

Cost of CFaR = 3,9%.

Expected shortfall no CFaR = 1460.

Ниже представлен расчет CFaR при комбинировании видов деятельности, рисков и бизнесов (табл. 7).

Таблица 7. Расчет CFaR при комбинировании видов деятельности, рисков и видов бизнеса

Использование VaR и CFaR

Использование VaR .

Банки и финансовые институты могут нарастить денежные потоки, но при условии наращения капитала под управлением (при текущем управлении для них лучше VaR).

Инвестиционные институты нацелены на зарабатывание капитала для своих инвесторов (при текущем управлении для них лучше VaR).

Промышленные корпорации ставят своей целью максимизацию благосостояния долевых участников (для них лучше использовать VaR при оценке долгосрочных стратегических решений).

Использование CFaR : нефинансовые компании и фирмы с ограниченной возможностью привлечения финансирования на рынке капитала покрывают свои потребности в развитии за счет внутренних денежных потоков.

Заключение

В работе предложена целостная методология анализа рисков инвестиционных проектов, приведена классификация рисков проекта. Авторы рассматривают методы исследования рисков проекта, включающие как классические способы анализа чувствительности к факторам риска и сценарный анализ, так и впервые введенные в научный оборот понятия ценности под риском проекта (VaR проекта), меры ожидаемого дефицита проекта (ES проекта). Эти понятия ранее использовались в риск-менеджменте западных банков для оценки ценности под риском активов и постепенно находят применение в российском инвестиционном процессе.

Важным является понятие денежного потока под риском проекта (CFaR проекта). В статье описаны положительные и отрицательные стороны применения оценок мер риска VaR и CFaR, а также типы компаний, для которых более подходящим критерием является один из этих критериев.

С помощью описанных новых рисковых критериев сформирована методология выделения проектов, представляющих интерес не только с позиции критерия NPV, но и соответствующих показателей риска. Введено понятие линии толерантности и ее уравнение, позволяющее из различных по показателям NPV и VaR выбрать проекты с приемлемыми для компании сочетаниями значений чистой приведенной ценности и показателем ценности под риском.

При практической оценке рисков в корпорациях в России допускают три типичные ошибки.

1.VBM (менеджмент, основанный на ценности) неактуален в условиях кризиса, большее значение приобретает управление рисками и устойчивостью.

Управление рисками - это часть VBM. Существует проблема наращивания ценности (максимизации NPV) и проблема удержания ценности (минимизации VaR). В разные периоды приоритеты меняются (наступательная или защитная стратегии).

2. Управление рисками проекта ничем не отличается от текущего управления рисками деятельности предприятия.

Риски проектов относятся к моменту принятия решений и носят стратегический характер, затрагивают качество принимаемых решений и сделанных выводов.

Риски деятельности относятся к периоду, на который оцениваются и хеджируются риски.

В обоих случаях применимы одни и те же меры риска (VaR, ES, CFaR), но использовать их нужно по-разному.

3. Чем детальнее классификация рисков, тем эффективнее управление рисками (и выше финансирование на эти цели).

Излишне подробная классификация затрудняет анализ. Желание получить финансирование способствует тому, что менеджеры генерируют нереалистичные сценарии, не учитывают корреляции рисков и т.п. В результате оценки становятся непрозрачными и смещенными.

Предложенная в данной работе методология стратегического управления ценностью и риском исправляет эти ошибки и представляет собой целостную методологию учета рисков проекта в рамках менеджмента, основанного на ценности (VBM).

Приложение 1.

Сценарный анализ инвестиционного проекта

Для некоторого инвестиционного проекта в связи с неопределенностью его хода разработаны пять сценариев развития. Требуется оценить вероятность того, что проект покажет доходность ниже, чем 7% годовых. Для выполнения этой задачи для каждого из сценариев были оценены денежные потоки. Каждому сценарию была поставлена в соответствие вероятность, оцененная экспертным путем. Далее потоки по каждому из сценариев были продисконтированы по ставке 7% годовых. Свободные денежные потоки проекта при реализации различных сценариев развития ситуации в будущем представлены в табл. 1.

Таблица 1. Свободные денежные потоки при различных сценариях

Ожидаемое значение E(NPV) было оценено как сумма произведений NPV. по каждому из сценариев на соответствующую вероятность Р j:

E(NPV) = Σ P j * NPV j

Затем было рассчитано стандартное отклонение σ(NPV) по формуле:

σ(NPV) = [ΣP j * (NPV j - E(NPV)) 2 ] 0.5

Последовательность расчетов представлена в табл. 2.

Таблица 2. Последовательность расчетов

Сценарий	Вероятность сценария	NPV при 7%	NPV j -E(NPV)	P j *(NPV j -E(NPV)) 2
Оптимистический	0,1	47806	34822	121257168,4
Умеренно оптимистический	0,2	24047	11063	24477993,8
Нейтральный	0,4	12229	-755	228010
Умеренно пессимистический	0,2	370	-12614	31822599,2
Пессимистический	0,1	-15712	-28696	82346041,6
		E(NPV) = 12984	Дисперсия = 260131813
		Стандартное отклонение NPV(σ(NPV)) = 16129

Если предположить, что NPV - это нормально распределенная (несмещенная) относительно ожидаемого значения величина, то, зная математическое ожидание E(NPV) и стандартное отклонение σ(NPV), можно найти вероятность того, что NPVменьше нуля. Это одновременно будет и вероятностью того, что доходность проекта будет меньше ставки 7%, поскольку дисконтирование потоков производилось по этой ставке, а при NPV = 0 доходность проекта равна ставке дисконта. Последовательность расчетов такова:

находится стандартизованное значение NPV: d = (0 - E(NPV)) / σ(NPV);

определяется искомая вероятность Р = P(NPV < 0) = P(IRR < 7%) = N(d).

N(d) - интегральная (кумулятивная) функция нормального распределения. Она находится по соответствующим таблицам, а также может быть получена в приложении Excel (функция НОРМСТРАСП(Х)).

Ниже представлены результаты расчетов:

0 - E(NPV)) / σ(NPV) = (0 - 12984) /16129 = -0,80500961;

P(NPV < 0) = P(IRR < 7%) = N(-0,80500961) = 0,21. Таким образом, вероятность того, что проект окажется по доходности меньше 7%, равна по данной оценке 21%.

Приложение 2.

Использование VaR в оценке риска инвестиционных проектов

Расчет индивидуальной VaR проекта представлен ниже (табл. 1).

Таблица 1. Расчет индивидуальной VaR проекта

Сценарии	Р	NPV	NPV-E(NPV)	(NPV-E(NPV)) 2
Оптимистический	0,1	47806	34822	1212543827
Умеренно оптимистический	0,2	24047	11063	122381119
Нейтральный	0,4	12229	-755	570629
Умеренно пессимистический	0,2	370	-12614	159123087
Пессимистический	0,1	-15712"	-28696	823483373
	E(NPV) = 12984		σ = 16129
Доверительная вероятность	99%
VaR	24536

Таблица 2. Расчет VaR для бизнеса в целом (портфеля)

Сценарии	Р	V	V-E(V)	(V-E(V)) 2
Оптимистический	0,1	450000	50000	2500000000
Умеренно оптимистический	0,2	425000	25000	625000000
Нейтральный	0,4	- 400000	0	0
Умеренно пессимистический	0,2	375000	-25000	625000000
Пессимистический	0,1	350000	-50000	2500000000
	EV = 400000		σ = 27386
Доверительная вероятность	99%
VaR	63710

Расчет маржинальной VaR выглядит следующим образом (табл. 3).

Таблица 3. Расчет маржинальной VaR

Маржинальная VaR = 75 656 - 63 710 = 11 946.

ПРИЛОЖЕНИЕ 3.

Расчет ES и стоимости VaR для инвестиционного проекта

Известные данные по проекту приведены в таблице. Для доверительной вероятности 99% получим следующее значение VaR:

VaR = 12984 - 16129 х 2,33 = 24596 млн руб.,

где 2,33 - параметр Z для доверительной вероятности 99%.

Единственный убыточный сценарий имеет вероятность 0,1, и при нем проект наносит ущерб ценности компании, равный 15 712 млн руб. Следовательно, ожидаемый убыток от пессимистических сценариев по проекту равен:

15712 млн. руб. х 0,1 = 1571,2 млн руб. Стоимость VaR равна:

CostofVaR = 1571,2/24596 = 4,6%. Для расчета ES воспользуемся формулой:

Для ка = 2,33, α = 1 - 0,99 = 0,01, σ(NPV) = 16129 млн руб., π = 3,14 получим следующее: ES = 42986 млн руб. Это ожидаемый убыток по катастрофическому сценарию.

Таблица. Данные по проекту, млн руб.